Cập nhật cổ phiếu VIC – Triển vọng nhiều khó khăn – hạ khuyến nghị xuống nắm giữ

Tình hình tài chính yếu đi

HSC hạ khuyến nghị đối với VIC xuống Nắm giữ (từ Tăng tỷ trọng) và giảm 23,1% giá mục tiêu sau khi giảm đáng kể dự báo lợi nhuận năm 2021-2023 và nâng mức chiết khấu đối với RNAV lên 20% (từ 10% trước đây). Dòng tiền của VIC đã chịu tác động tiêu cực từ đợt bùng phát dịch Covid-19 trong khi nhu cầu vốn đầu tư lớn giai đoạn 2022-2023 sẽ gây áp lực lên tình hình tài chính. Hiện thị giá Cổ phiếu VIC chiết khấu 21,2% so với RNAV, cao hơn mức chiết khấu bình quân quá khứ là 14,3% (tính từ tháng 6/2019).

Đồ thị cổ phiếu VIC phiên giao dịch ngày 01/10/2021. Nguồn: AmiBroker

Tình hình Covid-19 tại Việt Nam

Tại thời điểm HSC viết báo cáo này, khoảng 1/3 số tỉnh thành trên cả nước đã áp dụng giãn cách xã hội được vài tháng nhằm kiểm soát đợt dịch Covid-19 thứ 4 và là đợt dịch nghiêm trọng nhất từ đầu dịch.

TP HCM đã giãn cách xã hội một cách nghiêm ngặt theo Chỉ thị 16 từ ngày 10/7 và sẽ kéo dài ít nhất đến cuối tháng 9. Hiện Việt Nam vẫn đóng cửa với bên ngoài trong khi các chuyến bay nội địa bị hạn chế, đặc biệt là các chuyến bay xuất phát từ các tỉnh có số ca nhiễm cao. Đợt giãn cách xã hội lần này kéo dài và đã ảnh hưởng nghiêm trọng đến hầu hết các hoạt động kinh tế của đất nước, đặc biệt là sức tiêu dùng.

KQKD sẽ bị ảnh hưởng nghiêm trọng trong ngắn hạn

HĐKD ở các mảng chủ chốt của Vingroup đã bị ảnh hưởng nghiêm trọng do giãn cách xã hội. Cụ thể:

• Cho thuê mặt bằng (VRE): Hơn 1/2 số TTTM của VRE được yêu cầu dừng hoạt động khi các biện pháp giãn cách xã hội được thực hiện tại nhiều tỉnh thành trên cả nước; trong khi lưu lượng người đến các TTTM còn được phép hoạt động cũng ở mức thấp.
• Khách sạn nghỉ dưỡng (Vinpearl): Hoạt động du lịch gần như ngưng trệ trên cả nước vì giãn cách xã hội và các lệnh hạn chế đi lại.
• Sản xuất (Vinfast): HSC cho rằng số lượng xe bàn giao giảm, đồng thời giả định giá bán cũng giảm vì công ty sẽ triển khai các chiến dịch khuyến mãi để đẩy mạnh bán hàng.

Tiêm chủng vắc xin sẽ là mấu chốt cho sự phục hồi

Tại thời điểm HSC viết báo cáo này, hầu hết người dân trên 18 tuổi tại Hà Nội và TP HCM đã tiêm ít nhất 1 mũi vắc xin ngừa Covid-19 và chính phủ tiếp tục tích cực đẩy mạnh tiêm mũi 2 tại 2 trung tâm kinh tế chủ chốt này.

Tính đến ngày 16/9, Hà Nội đã nới lỏng một số biện pháp giãn cách. Chúng tôi kỳ vọng TP HCM cũng làm như vậy vào cuối tháng này. Tuy nhiên, HSC tin rằng các biện pháp giãn cách chỉ được nới lỏng dần, nghĩa là sự hồi phục ở sức tiêu dùng và hoạt động kinh tế cũng sẽ diễn ra từ từ mà không nhanh chóng như nhiều mong đợi trước đó.

Trong tương lai, chính phủ đã đặt mục tiêu tỷ lệ tiêm chủng cả nước đạt ít nhất 50% vào cuối năm nay và 70% vào đầu năm 2022. Nhờ tỷ lệ tiêm chủng tăng trong năm 2022, có thể kỳ vọng hoạt động kinh tế sẽ hồi phục mạnh mẽ hơn.

Mảng BĐS – đứng vững trước dịch bệnh

Mặc dù giãn cách xã hội đã khiến thị trường BĐS TP HCM và Hà Nội trở nên trầm lắng trong Q3/2021, HSC vẫn tin rằng tác động của dịch Covid-19 đối với lợi nhuận của VHM trong năm 2021 không lớn. Điều này là vì trong năm nay, chúng tôi dự báo lợi nhuận từ bán sỉ dự án sẽ đóng góp hơn 65% lợi nhuận của VHM.

Trái với bán lẻ sản phẩm, bán sỉ dự án không phụ thuộc nhiều vào tiến độ xây dựng, nghĩa là việc dừng thi công các công trình xây dựng vì giãn cách xã hội không ảnh hưởng nhiều đến việc đàm phán bán sỉ dự án. Tại thời điểm cuối Q2/2021, VHM cho biết đang đàm phán một số giao dịch bán sỉ dự án với tổng giá trị ước tính khoảng 21 nghìn tỷ đồng. Lợi nhuận từ những giao dịch này có thể được ghi nhận vào Q3/2021 hoặc Q4/2021.

Trong 6 tháng đầu năm 2021, công ty đã ghi nhận 36 nghìn tỷ đồng doanh thu sau khi bàn giao nhà cho người mua, sát kỳ vọng và đạt 88% dự báo doanh thu bán lẻ sản phẩm của HSC cho cả năm 2021. Chúng tôi dự đoán tình hình hiện nay sẽ chỉ ảnh hưởng nhẹ đến tiến độ bàn giao những sản phẩm còn lại, dự kiến bàn giao trong Q4/2021. Điều này là nhờ VHM thường đẩy mạnh vượt tiến độ xây dựng (ít nhất là 2 tháng) nên giúp giảm được rủi ro chậm bàn giao.

Biểu đồ 1: Dự báo doanh thu theo dự án, VHM 

Biểu đồ 2: Dự báo doanh thu theo loại hình sản phẩm, VHM 

Nói chung, HSC duy trì dự báo lợi nhuận thuần của VHM trong năm 2021 đạt 31 nghìn tỷ đồng (tăng trưởng 13,5%). Cho năm 2022 và 2023, lợi nhuận dự báo lần lượt tăng trưởng 7,5% và 20,9% đạt 33,3 nghìn tỷ đồng và 40,4 nghìn tỷ đồng. Để biết thêm thông tin chi tiết, vui lòng tham khảo Báo cáo doanh nghiệp về VHM phát hành ngày 11/6/2021).

Biểu đồ 3: Dự báo lợi nhuận, VHM 

Mảng cho thuê mặt bằng TTTM – bị ảnh hưởng nghiêm trọng những sẽ hồi phục mạnh mẽ

Giãn cách xã hội tại nhiều tỉnh thành trên cả nước đã khiến hơn 1/2 trong tổng số 80 TTTM của VRE phải ngừng hoạt động. Ngoài ra, lưu lượng người đến những TTTM được phép hoạt động cũng chịu ảnh hưởng tiêu cực do người dân có xu hướng ở nhà vì lý do an toàn.

Theo đó, VRE sẽ tiếp tục cung cấp hỗ trợ tài chính dành cho toàn bộ khách thuê mặt bằng chịu ảnh hưởng khi các TTTM dừng hoạt động và lưu lượng người đến TTTM giảm. Trong nửa đầu năm 2021, VRE chia sẻ đã cung cấp một gói hỗ trợ tài chính với giá trị 424 tỷ đồng cho khách hàng thuê mặt bằng chịu ảnh hưởng của dịch bệnh.

HSC cho rằng VRE sẽ tiếp tục đưa ra gói hỗ trợ với giá trị khoảng 1,2 nghìn tỷ đồng dành cho khách hàng thuê dưới hình thức miễn tiền thuê trong nửa cuối năm. Theo đó, chúng tôi giảm 18,2% dự báo doanh thu năm 2021 xuống 7 nghìn tỷ đồng (giảm 16,4%) để phản ánh ảnh hưởng từ việc miễn tiền thuê.

HSC giả định lưu lượng người đến TTTM tại một số tỉnh có thể sẽ tiếp tục chịu ảnh hưởng trong Q1/2022 và tỷ lệ tăng giá thuê sẽ thấp hơn so với dự báo trước đây. HSC giả định trong 4 chuỗi TTTM, chỉ có Vincom Center đạt tỷ lệ tăng giá thuê 4% trong năm 2022 (so với 7% trong dự báo trước đây), nhưng vẫn thấp hơn mức 7-10% trước khi xảy ra dịch Covid-19.

Các chuỗi TTTM còn lại (Vincom mega mall, Vincom Plaza, Vincom+) có tỷ lệ tăng giá thuê bằng không (thay vì 2%-4% trong dự báo trước đây). Ngoài ra, tỷ lệ lấp đầy ở tất cả các chuỗi TTTM giảm 0,5-2% trong 6 tháng cuối năm 2021 và năm 2022 vì một số khách thuê đóng cửa hàng vĩnh viễn.

Theo đó, chúng tôi hạ dự báo lợi nhuận thuần năm 2021 của VRE xuống 1,3 nghìn tỷ đồng (từ 2,5 nghìn tỷ đồng trong dự báo trước đây). Tuy nhiên, HSC kỳ vọng lợi nhuận của VRE sẽ hồi phục mạnh kể từ giữa năm 2022 và sang năm 2023 vì sức mua quay trở lại và nhu cầu thuê mặt bằng hồi phục. Cho năm 2022 và 2023, HSC dự báo lợi nhuận thuần của VRE lần lượt tăng trưởng 97,8% và 28,8% đạt 2,7 nghìn tỷ đồng và 3,5 nghìn tỷ đồng.

Để biết thông tin chi tiết, vui lòng tham khảo Báo cáo doanh nghiệp về VRE phát hành ngày 15/8/2021).

Biểu đồ 4: Dự báo lợi nhuận, VRE 

Mảng khách sạn nghỉ dưỡng – giãn cách xã hội ảnh hưởng nghiêm trọng đến lợi nhuận

Với giãn cách xã hội được thực hiện nghiêm ngặt tại nhiều tỉnh thành trên cả nước kể từ đầu tháng 7, hoạt động đi lại nội địa và các hoạt động khác liên quan đến ngành du lịch đã ngưng trệ.

Mặc dù giãn cách xã hội không áp dụng toàn quốc, nhưng nhu cầu đi lại đã giảm đáng kể kể từ tháng 4 do người dân ưu tiên ở nhà vì lý do an toàn. Các chuyến bay giữa một số tỉnh thành (có số ca nhiễm lớn) cũng đã tạm dừng. Trong khi đó du khách quốc tế gần như không đáng kể vì Việt Nam vẫn chưa mở cửa.

Tình trạng hạn chế đi lại trong nước nghiêm trọng hơn dự báo trước đây, theo đó HSC hạ 47% dự báo doanh thu mảng khách sạn nghỉ dưỡng cho năm 2021 xuống còn 2,9 nghìn tỷ đồng (giảm 39,9%).

Trong dự báo cho năm 2021, chúng tôi có phản ánh một phần nhỏ của sự hồi phục du lịch quốc tế vì vì chính phủ gần đây đã thông báo thí điểm kế hoạch cho phép thu hút khách du lịch quốc tế đến một số địa điểm du lịch quan trọng như Phú Quốc, Khánh Hòa, Quảng Ninh, Hội An.

Hiện Vinpearl đang sở hữu và vận hành 5.500 phòng tại Phú Quốc với thương hiệu Vinpearl. HSC ước tính tỷ lệ lấp đầy tại các khu nghỉ dưỡng tại Phú Quốc có thể tăng lên khoảng 20-30% (từ gần như 0% hiện nay) trong 3 tháng tới nếu chính phủ cho phép khách du lịch quốc tế quay trở lại đây. Tuy nhiên, hầu hết các khách sạn nghỉ dưỡng của Vinpearl tại các địa điểm khác sẽ chưa có sự cải thiện đáng kể trong năm nay.

Theo đó, chúng tôi nâng 23,6% dự báo lỗ mảng khách sạn nghỉ dưỡng trong năm 2021 lên 11,2 nghìn tỷ đồng.

Tuy vậy, HSC kỳ vọng năm 2022 sẽ có sự hồi phục nhờ tỷ lệ tiêm chủng của Việt Nam tăng và kế hoạch cho phép thu hút khách du lịch quốc tế của chính phủ đem lại hiệu quả. Nếu kế hoạch cho phép thu hút du khách quốc tế có hiệu quả và du khách quốc tế có nhu cầu đến Việt Nam, thì đây sẽ là tiềm năng vượt dự báo.

Trong năm 2022 và 2023, HSC dự báo doanh thu mảng khách sạn nghỉ dưỡng sẽ lần lượt tăng trưởng 125,6% và 52,4% đạt 6,6 nghìn tỷ đồng và 10,8 nghìn tỷ đồng. Chúng tôi duy trì dự báo là mảng khách sạn nghỉ dưỡng sẽ đạt điểm hòa vốn EBITDA vào năm 2023.

Biểu đồ 5: Dự báo doanh thu EBITDA, Vinpearl 

Mảng sản xuất ô tô – gặp nhiều thách thức

HSC thấy tác động của dịch Covid-19 đối với mảng sản xuất của Vingroup bao gồm:

• Bán hàng: Giãn cách xã hội và hoạt động kinh tế chững lại đã làm giảm thu nhập người dân; nên có thể nói số lượng xe bán ra trong năm nay và năm sau có thể sẽ không đạt dự báo trước đây của chúng tôi.

Trong năm nay Vinfast đã thực hiện một số chiến dịch khuyến mãi để đẩy mạnh bán hàng, bao gồm giảm giảm giá bán xe ở 3 mẫu xe – Fadil, Lux A và Lux SA. Giá khuyến mãi thấp hơn 16-25% so với giá niêm yết.

• Bàn giao sản phẩm: HSC tin rằng giãn cách xã hội tại một số tỉnh thành sẽ làm chậm việc bàn giao xe cho khách hàng.

Từ đó, HSC lần lượt giảm 27,8% và 20,7% dự báo doanh thu năm 2021 và 2022 xuống còn 16,3 nghìn tỷ đồng (giảm 8,4%) và 23,2 nghìn tỷ đồng (tăng trưởng 41,8%).

Nói chung, chúng tôi dự báo Vinfast sẽ bàn giao tổng cộng 35.750 xe trong năm nay, thấp hơn mức 44.200 xe trong dự báo trước đây. Cho năm 2022 và 2023, số lượng xe bàn giao dự báo lần lượt đạt 44.300 xe (tăng 23,9%) và 75.750 xe (tăng 71%).

Cập nhật sản phẩm xe điện – còn nhiều việc cần làm

Sau khi ra mắt mẫu xe điện đầu tiên là VFe34 trên thị trường nội địa trước đó trong năm nay, Vinfast gần đây cũng giới thiệu 2 mẫu mới là VFe35 và VFe36.

Mẫu VFe35 là dòng SUV thuộc phân khúc D còn VFe36 là dòng SUV thuộc phân khúc E. Cả 2 mẫu có cả phiên bản chạy điện và chạy xăng với tính năng lái tự động hiện đại. Hiện tại Vinfast chưa công bố giá bán chính thức cho 2 mẫu xe này.

Về vấn đề bàn giao xe, Vinfast vẫn cần hoàn thành đơn hàng cho mẫu xe VFe34 bán vào tháng 3 cho khách hàng. Công ty dự tính bàn giao xong vào cuối năm nay nhưng thông tin về số lượng xe bàn giao chưa được công bố.

HSC được biết Vinfast vẫn đang tiếp tục triển khai các công việc để đưa sản phẩm xe điện ra thị trường quốc tế vào năm 2022. Giai đoạn 1 của chiến lược “đưa thương hiệu quốc gia đi ra thị trường thế giới” sẽ tập trung vào Mỹ và EU, chẳng hạn như Mỹ, Canada, Hà Lan, Đức và Pháp. Công ty cho biết đã thành lập văn phòng tại các quốc gia trên và đang xây dựng đội ngũ bán hàng, thành lập showroom cũng như chạy chương trình quảng cáo tại các thị trường dự kiến sẽ thâm nhập. Bước tiếp theo là nhận đặt hàng, bắt đầu từ thị trường Mỹ.

Vinfast chưa đưa ra mục tiêu doanh số cho các thị trường quốc tế. HSC cho rằng công ty đang trong giai đoạn rất sơ khởi thâm nhập các thị trường nêu trên nên sẽ khó đánh giá được nhu cầu đối với sản phẩm. Các nhà sản xuất và xuất khẩu ô tô hiện đang phải đối mặt với vô vàn thách thức, trong đó có tình trạng thiếu chip và khó khăn trong vận chuyển toàn cầu.

Tại ĐHCĐTN năm nay, chủ tịch tập đoàn đã chia sẻ rằng một trong những trọng tâm của Vinfast trong sản xuất, chế tạo ô tô là tích hợp những tính năng thông minh, hiện đại để tạo ra lợi thế cạnh tranh. Những tính năng này bao gồm lái tự động, trợ lý AI cá nhân bằng giọng nói, kết nối thanh toán và kết nối với các thiết bị thông minh gia dụng… Tuy nhiên, việc tích hợp càng nhiều các tính năng thông minh càng đòi hỏi độ xử lý lớn của các con chip và từ đó làm gia tăng về giá trị của các linh kiện này.

Theo Bloomberg, Chủ tịch của Semiconductor Sản xuất Co Ltd (TSMC), một trong những nhà sản xuất bán dẫn lớn nhất thế giới cho rằng tình trạng thiếu hụt chip toàn cầu hiện nay bắt nguồn từ thiếu sót trong công tác hoạch định trước đây; nhu cầu các thiết bị thông minh tăng mạnh, trong đó có xe điện và sự gián đoạn sản xuất do dịch Covid-19.

Theo TSMC, tình trạng thiếu hụt chip có thể kéo dài đến ít nhất là cuối năm 2022. Nghĩa là nếu Vinfast nhận được lượng đơn hàng lớn trong nước và/hoặc ở nước ngoài cho sản phẩm xe điện, khách hàng có lẽ sẽ phải chờ rất lâu để nhận xe vì tình trạng thiếu chip.

Chi phí vận chuyển tăng mạnh toàn cầu do khủng hoảng container cũng gây ra nhiều vấn đề và sẽ khó có thể ước tính được chi phí xuất khẩu cuối cùng của sản phẩm. Vinfast có thể sẽ phải gánh thêm chi phí vận chuyển hoặc phải nâng giá bán so với dự kiến khi ra mắt sản phẩm.

Với những nhân tố trên, HSC giữ quan điểm thận trọng khi dự báo lượng xe điện bán ra của Vinfast cho cả năm nay và năm sau. Chúng tôi giả định nhu cầu đối với xe điện sẽ chủ yếu từ thị trường trong nước.

HSC dự báo cho năm nay, Vinfast sẽ bàn giao tổng cộng 2.500 xe VFe34 cho khách hàng trong nước và tổng số lượng xe bàn giao năm sau tăng lên 5.000 xe. Cho năm 2023, số lượng xe bàn giao dự báo đạt 8.750 xe, tăng 75% so với năm 2022.

Khi dự báo giá bán bình quân cho mẫu xe VFe4, HSC sử dụng giá khuyến mãi bình quân là 590 triệu đồng/xe trên đơn đặt hàng trước ngày 30/5 và giá bán chính thức 690 triệu đồng/xe. Sau đó, chúng tôi giả định giá bán sẽ tăng 10-15% trong 2 năm tới.

Biểu đồ 6: Dự báo doanh thu của ô tô Vinfast 

Thoái vốn CrownX – lợi nhuận thu về thấp hơn kỳ vọng

Tại thời điểm cuối năm 2020, số dư chứng khoán kinh doanh trên bảng CĐKT hợp nhất của Vingroup là 5.538 tỷ đồng. HSC được biết, số dư này đại diện cho giá trị của 13% cổ phần CrownX – pháp nhân sau khi sáp nhập Masan Consumer và Vincommerce.

Trong 6 tháng đầu năm 2021, VIC tiếp tục bán bớt cổ phần CrownX. Người mua và các thông tin giao dịch không được tiết lộ. HSC ước tính VIC đã bán 11,7% cổ phần CrownX trong nửa đầu năm 2021 và thu về 12,5 nghìn tỷ đồng. Công ty đã ghi nhận khoản lãi 7,6 nghìn tỷ đồng vào doanh thu HĐ tài chính trong kỳ, theo đó CrownX được định giá khoảng 4,6-4,8 tỷ USD.

Mức định giá ước tính nói trên thấp hơn nhiều so với dự báo ban đầu của HSC. Chúng tôi đã ước tính định giá của CrownX trong thương vụ năm nay tương đương với mức định giá của CrownX khi VIC bán 9% cổ phần của công ty này năm ngoái, rơi vào khoảng 7,5-7,9 tỷ USD và mức định giá ước tính này của chúng tôi cũng này khá sát với mức định giá khi MSN bán 5,5% cổ phần CrownX cho nhóm nhà đầu tư do Tập đoàn Alibaba (Alibaba) và Baring Private Equity Asia (BPEA) đứng đầu vào đầu tháng 5 năm nay.

Theo đó, chúng tôi đã giảm ước tính tổng lợi nhuận từ thương vụ bán cổ phần CrownX trong năm 2021 từ 10 nghìn tỷ đồng xuống còn 8,5 nghìn tỷ đồng; đồng thời dự báo sẽ không có lợi nhuận từ bán cổ phần trong năm 2022 (thay vì 5 nghìn tỷ đồng như trong dự báo trước đây).

Tiền thu được từ bán cổ phần CrownX gần đây thấp hơn kỳ vọng là một lý do chính HSC giảm dự báo lợi nhuận của VIC năm 2021 và 2022.

Bán cổ phần VHM

Theo thông báo của Vinhomes, từ ngày 19/8 đến 6/9, Vingroup đã bán 100.485.418 cổ phiếu VHM, tương đương 3% số lượng cổ phiếu lưu hành. Sau giao dịch, theo ước tính của HSC, Vingroup đã giảm tỷ lệ lợi ích tại VHM xuống còn 72,66% từ 69,66%.

Vì lợi ích của Vingroup tại VHM giảm 3 điểm phầm trăm nên chúng tôi hạ khoảng 4,1% dự báo lợi nhuận đóng góp từ VHM trong các năm 2021, 2022, 2023.

HSC cũng phản ánh việc giảm tỷ lệ sở hữu tại VHM trong định giá của mình. Chúng tôi ước tính giá trị hợp lý của Vingroup giảm 0,5% do tác động từ giao dịch này.

Giảm dự báo lợi nhuận năm 2021-2023

HSC lần lượt giảm 83,1%; 85,3% và 44% dự báo lợi nhuận thuần năm 2021, 2022 và 2023 của VIC xuống còn 971 tỷ đồng (giảm 82,2%); 1,1 nghìn tỷ đồng (tăng trưởng 13,7%) và 5,8 nghìn tỷ đồng (tăng trưởng 426%). Chủ yếu vì:

• Giảm giả định lãi từ bán cổ phần còn lại tại CrownX.
• Giảm dự báo lợi nhuận mảng cho thuê mặt bằng (VRE).
• Tăng dự báo lỗ mảng khách sạn nghỉ dưỡng (Vinpearl).
• Tăng dự báo lỗ mảng sản xuất (Vinfast).
• Tăng dự báo lợi ích cổ đông thiểu số sau khi VIC bán bớt cổ phần VHM.

HSC lần lượt giảm 11,9%; 6,3% và 2,7% dự báo doanh thu năm 2021, 2022 và 2023 xuống còn 82,5 nghìn tỷ đồng (giảm 25,4%); 153,7 nghìn tỷ đồng (tăng trưởng 86,4%) và 200 nghìn tỷ đồng (tăng trưởng 30%). Dự báo cụ thể theo từng mảng như sau:

• Mảng BĐS: HSC giữ nguyên dự báo doanh thu mảng BĐS tại 44,5 nghìn tỷ đồng (giảm 37,8%); 101,4 nghìn tỷ đồng (tăng trưởng 128%) và 118,5 nghìn tỷ đồng (tăng trưởng 16,8%) trong các năm 2021, 2022 và 2023.
• Mảng cho thuê mặt bằng: HSC lần lượt giảm 30,2% và 12,8% dự báo doanh thu mảng cho thuê mặt bằng năm 2021 và 2022 xuống còn 6,8 nghìn tỷ đồng (bằng với năm 2020) và 9,7 nghìn tỷ đồng (tăng trưởng 41,4%).

Cho năm 2021, chúng tôi dự báo VRE sẽ dành gói hỗ trợ tài chính lớn hơn, là 1,6 nghìn tỷ đồng (thay vì 500 tỷ đồng như dự báo trước đây) cho khách thuê chịu ảnh hưởng của dịch Covid-19. HSC cũng dự báo tỷ lệ lấp đầy sẽ tăng 2-10% trong nửa cuối năm 2021 và năm 2022. Chúng tôi cũng giả định tỷ lệ tăng giá thuê sẽ từ 0- 4% thay vì 4-7% như dự báo trước đây. HSC giữ nguyên dự báo doanh thu năm 2023 là 11,5 nghìn tỷ đồng (tăng trưởng 18,5%).

Bảng 7: Điều chỉnh dự báo lợi nhuận, VIC 

• Mảng khách sạn nghỉ dưỡng: HSC lần lượt giảm 47%; 30,9% và 17% dự báo doanh thu mảng khách sạn nghỉ dưỡng năm 2021, 2022 và 2023 xuống còn 2,9 nghìn tỷ đồng (giảm 39,9%); 6,6 nghìn tỷ đồng (tăng trưởng 125,6%) và 10,1 nghìn tỷ đồng (tăng trưởng 52,4%).

Cho năm 2021, chúng tôi dự báo tỷ lệ lấp đầy tại các dự án của Vinpearl vẫn thấp, rơi vào 10-17% ngoại trừ những dự án tại Phú Quốc có tỷ lệ lấp đầy trong Q4/2021 tăng lên khoảng 35% nhờ chính phủ dự kiến cho phép thu hút du khách quốc tế tại đây. HSC cho rằng các dự án khác sẽ chưa có sự cải thiện đáng kể trong nửa cuối năm 2021.

Cho năm 2022, chúng tôi kỳ vọng tỷ lệ lấp đầy tại các dự án sẽ hồi phục về 20- 40% còn năm 2023 nhờ nối lại hoạt động du lịch quốc tế, tỷ lệ lấp đầy sẽ tiếp tục hồi phục về bình quân khoảng 45-50%. HSC không cho rằng giá phòng sẽ tăng trong năm 2021, 2022 nhưng kỳ vọng giá phòng sẽ tăng 5% trong năm 2023.

• Mảng sản xuất: HSC giảm 27,8% dự báo doanh thu năm 2021 của Vinfast xuống 16,3 nghìn tỷ đồng (giảm 8,4%). Mặc dù bán sản phẩm ở giá khuyến mãi (thấp hơn 16-25% giá chính thức) sẽ làm tăng lỗ trên mỗi chiếc xe nhưng số lượng xe bàn giao lại giảm còn 37.750 xe (so với 44.200 xe trong dự báo trước đây) sẽ làm giảm bớt tác động lỗ.

Cho năm 2022 và 2023, chúng tôi lần lượt giảm 20,7% và 7,1% dự báo doanh thu mảng sản xuất xuống còn 23,2 nghìn tỷ đồng (tăng trưởng 41,8%) và 45,7 nghìn tỷ đồng (tăng trưởng 97,2%), chủ yếu vì giảm 17,2% và 3,8% giả định số lượng xe bán ra xuống còn 44.300 xe và 75.750 xe.

HSC lần lượt hạ 57,4%; 5,9% và 4,1% dự báo lợi nhuận gộp của VIC năm 2021, 2022 và 2023 xuống còn 4.527 tỷ đồng (giảm 73,9%); 40,2 nghìn tỷ đồng (tăng trưởng 787%) và 50,7 nghìn tỷ đồng (tăng trưởng 26,3%). Theo đó tỷ suất lợi nhuận gộp trong các năm 2021, 2022 và 2023 lần lượt là 5,5%; 26,1% và 25,4%.

Chúng tôi giảm 6,5% dự báo lợi nhuận tài chính năm 2021 xuống còn 26,7 nghìn tỷ đồng (tăng 46,1%) sau khi hạ dự báo lợi nhuận từ bán cổ phần CrownX.

Lưu lý là doanh thu bán sỉ dự án được hạch toán vào doanh thu HĐ tài chính trong năm 2021 ước tính là 28 nghìn tỷ đồng, đóng góp 72,7% tổng doanh thu HĐ tài chính (38,4 nghìn tỷ đồng).

Cho năm 2022 và 2023, HSC lần lượt nâng dự báo lỗ tài chính lên 5,2 nghìn tỷ đồng và 3,1 nghìn tỷ đồng (từ 797 tỷ đồng và 998 tỷ đồng trong dự báo trước đây); vì chi phí lãi vay tăng do Công ty tăng vay nợ để tài trợ cho các mảng kinh doanh bị lỗ là khách sạn nghỉ dưỡng và sản xuất.

Chúng tôi cũng lần lượt giảm 8,7%; 8,5% và 7,9% dự báo chi phí bán hàng & quản lý trong năm 2021, 2022 và 2023 xuống còn 20,6 nghìn tỷ đồng (bằng với năm 2020); 22,9 nghìn tỷ đồng (tăng 11%) và 26,7 nghìn tỷ đồng (tăng 16,8%) vì giảm dự báo doanh thu.

HSC hiện dự báo LNTT năm 2021 của VIC đạt 10,6 nghìn tỷ đồng, giảm 24,1% và thấp hơn 36,1% so với dự báo trước đây. Điều này chủ yếu là vì chúng tôi điều chỉnh giảm 45,2% dự báo lợi nhuận của VRE; nâng 23,6% dự báo lỗ của Vinpearl và nâng một chút dự báo lỗ của Vinfast.

Cho năm 2022 và 2023, HSC lần lượt giảm 28,2% và 12,4% dự báo LNTT xuống còn 12,2 nghìn tỷ đồng (tăng trưởng 14,8%) và 21 nghìn tỷ đồng (tăng trưởng 72,9%); chủ yếu sau khi nâng dự báo lỗ tài chính.

Bảng 8: Dự báo LNTT theo mảng kinh doanh, VIC 

Cuối cùng, chúng tôi lần lượt giảm 83,1%; 85,3% và 44% dự báo lợi nhuận thuần năm 2021, 2022 và 2023 của VIC xuống còn 971 tỷ đồng (giảm 82,2%); 1,1 nghìn tỷ đồng (tăng trưởng 13,7%) và 5,8 nghìn tỷ đồng (tăng trưởng 426%). Nói chung trong 3 năm tới, theo dự báo mới, lợi nhuận thuần của VIC sẽ tăng trưởng với tốc độ CAGR là 2,1% từ nền 5,5 nghìn tỷ đồng trong năm 2020. Thông tin chi tiết về dự báo của HSC được trình bày trong Bảng 8 trên đây.

Dòng tiền yếu đi vì chịu ảnh hưởng của dịch Covid-19

Với những điều chỉnh trong dự báo lợi nhuận trình bày trên đây, dòng tiền nói chung của Vingroup nhiều khả năng sẽ yếu đi. HSC hiện ước tính lưu chuyển tiền thuần hợp nhất từ HĐKD năm 2021, 2022 và 2023 sẽ âm 11,1 nghìn tỷ đồng; 23,7 nghìn tỷ đồng và 36 nghìn tỷ đồng thay vì dương 6,8 nghìn tỷ đồng trong năm 2021 và âm 40,5 nghìn tỷ đồng & 34,8 nghìn tỷ đồng trong năm 2022 & 2023 như trong dự báo trước đây.

Cho năm 2021, dòng tiền từ HĐ tài chính sẽ được hỗ trợ sau khi Vinpearl phát hành trái phiếu có thể chuyển đổi thành cổ phiếu VHM & VIC với tổng giá trị là 925 triệu USD; VIC bán 3% cổ phần VHM thu về tổng cộng 466 triệu USD cộng với sử dụng những công cụ nợ khác như trái phiếu thường, vay ngân hàng.

Vì chưa có nhiều thông tin về khả năng phát hành cổ phiếu tăng vốn hay sử dụng các công cụ huy động vốn kết hợp trong tương lai, nên HSC giả định vay nợ sẽ tăng trong năm 2022 và 2023. Theo đó, HSC nâng giả định tỷ lệ nợ thuần/vốn CSH của VIC trong năm 2022 và 2023 lên 1,1 lần và 1,2 lần (từ 0,83 lần và 1,03 lần trong dự báo trước đây). Điều này phản ánh vay nợ tăng, từ đó kéo theo chi phí tài chính tăng. Tỷ lệ EBITDA dùng để chi trả lãi vay hợp nhất năm 2022 và 2023 lần lượt là 2,8 lần và 3 lần.

Tuy nhiên, HSC thấy rằng các phương án tài trợ vốn khác như phát hành cổ phiếu tăng vốn/sử dụng công cụ huy động vốn kết hợp hoặc bán tiếp cổ phần tại công ty con cũng có thể được Công ty xem xét, đặc biệt là khi tỷ lệ nợ thuần/vốn CSH đã rất cao.

Với việc dòng tiền yếu đi và những biến động khó lường liên quan đến sự hồi phục của một số mảng kinh doanh trong bối cảnh dịch COVID-19, chúng tôi đã thêm vào 10% chiết khấu trên giá trị hợp lý của cổ phiếu bên cạnh 10% vốn có cho rủi ro mô hình tập đoàn đối với Vingroup. Tổng mức chiết khấu sử dụng là 20%.

Định giá và khuyến nghị

HSC giảm 23,1% giá mục tiêu đối với Cổ phiếu VIC xuống 88.500đ sau khi:

• Hạ dự báo năm 2021, 2022, 2023 trước tác động tiêu cực của dịch Covid-19 đối với mảng cho thuê mặt bằng, khách sạn nghỉ dưỡng và sản xuất cũng như lợi nhuận thấp hơn kỳ vọng từ bán cổ phần CrownX.
• Hạ tỷ lệ lợi ích tại VHM từ 72,66% xuống còn 69,66%.
• Nâng mức chiết khấu đối với RNAV từ 10% lên 20%; phản ánh rủi ro mô hình tập đoàn và sự không chắc chắn về lộ trình phục hồi của một số mảng kinh doanh của Vingroup.

Thông tin chi tiết về phương pháp định giá của HSC như sau:

• Chuyển thời điểm định giá về cuối năm 2022.
• Áp dụng phương pháp tổng hợp định giá từng phần (SOTP) cho Vinhomes và Vincom Retail. Đối với mảng cho thuê mặt bằng của Vincom Retail và mảng cho thuê văn phòng của Vinhomes, chúng tôi áp dụng phương pháp tỷ lệ lợi nhuận thuần từ HĐ kinh doanh(NOI)/tỷ lệ chiết khấu trong khi đối với mảng BĐS, chúng tôi sử dụng phương pháp RNAV. Vui lòng xem Báo cáo doanh nghiệp về VHM gần nhất ngày 11/6/2021 để có thông tin chi tiết về giả định, trong khi đó, đối với VRE thông tin được trình bày trong Báo cáo doanh nghiệp phát hành ngày 15/8/2021.
• Đối với mảng khách sạn (Vinpearl) và sản xuất (Vinfast), chúng tôi sử dụng mô hình DCF để định giá. Giai đoạn tăng trưởng trong mô hình của HSC là từ 2022- 2030. Chúng tôi áp dụng tỷ lệ tăng trưởng dài hạn là 3% cho thời gian sau đó.
• Giả định chi phí vốn là 10,2%. Giả định lãi suất phi rủi ro là 3% và phần bù rủi ro vốn cổ phần là 9%.
• Sau đó, chúng tôi điều chỉnh các tài sản khác, nợ phải trả khác, lợi ích cổ đông thiểu số và nợ thuần để đưa ra định giá RNAV cho VIC là 110.736đ.
• Chúng tôi nâng mức chiết khấu đối với định giá RNAV từ 10% lên 20% vì cho rằng rủi ro dòng tiền đang tăng lên. Phần chiết khấu còn lại phản ánh rủi ro mô hình tập đoàn.

Hiện thị giá VIC chiết khấu 21,2% so với RNAV, cao hơn mức chiết khấu bình quân quá khứ là 14,3% (tính từ tháng 6/2019). Tuy nhiên, HSC cho rằng mức chiết khấu hiện tại có thể tiếp tục nới rộng vì triển vọng lợi nhuận khó khăn, dòng tiền yếu và việc công ty dễ chịu tổn thương trước những thay đổi mang tính vĩ mô, đặc biệt là dịch Covid-19.

Chúng tôi hạ khuyến nghị xuống Nắm giữ.

Bảng 9: Định giá, VIC 

Biểu đồ 10: Chiết khấu RNAV, VIC 

Bảng 11: Phân tích độ nhạy RNAV/cổ phiếu, VIC 

Rủi ro

Dịch Covid-19 có thể ảnh hưởng đến doanh số bán nhà của VHM: Trong năm nay, VHM đặt mục tiêu giá trị hợp đồng bán nhà là 91 nghìn tỷ đồng. HSC dự báo giá trị hợp đồng bán nhà thấp hơn kế hoạch của VHM, là 85 nghìn tỷ đồng. Trong đó 16,5 nghìn tỷ đồng từ 3 dự án mới mở bán tại Hà Nội là Vinhomes Wonder Park, Vinhomes Dream City và Vinhomes Cổ Loa.

Với giả định hiện tại là giãn cách xã hội sẽ bắt đầu được nới lỏng từ cuối tháng 9, doanh số bán nhà của VHM sẽ không bị ảnh hưởng nhiều. Tuy nhiên doanh số bán nhà vẫn dễ bị ảnh hưởng nếu tình hình dịch bệnh tại Hà Nội và các tỉnh lân cận diễn biến xấu đi.

Nếu các dự án trên bị hoãn mở bán sẽ làm giảm dự báo lợi nhuận cho năm 2022. Tuy nhiên, trong hoàn cảnh đó, VHM vẫn có thể đẩy mạnh hoạt động mở bán trong Q1/2022 để bù đắp.

Bất ổn từ dịch Covid-19: Triển vọng ngắn và trung hạn của một số mảng kinh doanh của Vingroup vẫn chưa rõ ràng trước tác động của dịch Covid-19 – mức độ nghiêm trọng và thời gian kéo dài của đợt dịch hiện tại vẫn chưa thể được đánh giá một cách chắc chắn.

Mảng cho thuê mặt bằng bán lẻ và mảng khách sạn nghỉ dưỡng đặc biệt dễ bị ảnh hưởng của các đợt bùng phát dịch bệnh trong nước. Nếu tình hình xấu đi và tốc độ tiêm chủng chậm hơn kỳ vọng, VRE có thể sẽ phải tiếp tục cung cấp các gói hỗ trợ tài chính được cho khách thuê trong năm 2022 và tỷ lệ lấp đầy tại các khách sạn, khu nghỉ dưỡng của Vinperal sẽ tiếp tục giảm.

Rủi ro pháp lý đối với mảng BĐS nhà ở

Với hầu hết các dự án BĐS, rủi ro pháp lý là rủi ro chính đối với chủ đầu tư. Những khó khăn về pháp lý trong quá trình xin phê duyệt dự án có thể làm tăng đáng kể thời gian chuẩn bị để mở bán một dự án nên trong nhiều trường hợp, điều này sẽ gây ra khó khăn về dòng tiền cho chủ đầu tư.

Hơn nữa, có thể nhận thấy quá trình xin phê duyệt của các dự án lớn thường phức tạp và tốn nhiều thời gian hơn. Theo đó, nếu quá trình xin phê duyệt dự án phát sinh bất kỳ vấn đề gì cũng sẽ làm kéo dài thời gian triển khai, từ đó khiến lợi nhuận của VHM không được như dự báo.

Tuy nhiên, một dự án lớn nếu xong hết thủ tục pháp lý và được triển khai có thể tạo ra động lực tăng trưởng cho nhiều năm và tránh cho công ty khỏi rủi ro và ảnh hưởng từ giai đoạn siết chặt pháp lý.

Rủi ro kinh doanh

Cơ cấu tập đoàn luôn khiến các nhà đầu tư lo ngại vì việc phân bổ vốn không hiệu quả. Trong trường hợp này, mảng kinh doanh ô tô của Vingroup cần có vốn đầu tư lớn và vẫn đang cần thêm vốn mỗi khi công ty phát triển và cho ra mắt một mẫu xe mới.

Vinfast đang lỗ hoạt động khá lớn và có thể chưa hòa vốn trong vòng 5 năm tới. Do đó, đòn bẩy có thể vẫn ở mức cao và bất kỳ sự kiện bất ngờ nào xảy ra cũng sẽ tác động tiêu cực đến dòng tiền.

Người viết: Hồng Quyên

Nguồn: HSC

The post Cập nhật cổ phiếu VIC – Triển vọng nhiều khó khăn – hạ khuyến nghị xuống nắm giữ appeared first on Cộng Đồng Chứng Khoán.

source https://chungkhoan.vn/cap-nhat-co-phieu-vic-trien-vong-nhieu-kho-khan-ha-khuyen-nghi-xuong-nam-giu/